Tendenza Macro Mercati

Attenzione alle promesse della FED

25 luglio, 2022

In questo articolo discutiamo del motivo per cui la Fed ha poco spazio per poter fare ciò che promette e perché le condizioni di domanda/offerta dei Treasuries sono pronte a migliorare nei prossimi mesi. Ciò dovrebbe portare a un rialzo a breve termine all’interno di un mercato rialzista di lungo termine delle obbligazioni statunitensi.  

Facciamo un passo indietro: la Fed intende normalizzare in modo aggressivo la politica monetaria con aumenti simultanei dei tassi e un programma ambizioso di riduzione bilancio.  

Il suo obiettivo è allontanare la convinzione dei mercati che l'inflazione si stia ancorando nell'economia.  

Riteniamo che la Fed possa mantenere questo ritmo aggressivo di QT (Quantitative Tightening ovvero un restringimento delle condizioni di politica monetaria, tipico dei periodi in cui un’economia performa bene e non ha più bisogno di stimoli da parte della politica monetaria) solo per un periodo molto breve.  

La nostra tesi si basa sul tasso “ombra” dei Fed Funds (ovvero il tasso d'interesse a brevissimo termine (overnight) utilizzato nei prestiti tra banche statunitensi) che incorpora sia il QE che i tassi di interesse, e l'esperienza più recente con il QT nel 2018. In quel periodo, la Fed ha potuto mantenere solo un QT completo (aumenti dei tassi + riduzione del bilancio) per un trimestre prima di dover invertire la rotta. 

Per spiegarvi meglio il contesto il  *QE (Quantitative Easing) è un’operazione di politica monetaria attraverso cui la banca centrale acquista titoli sul mercato, solitamente titoli di Stato, stampando moneta. Il nuovo denaro, utilizzato dalla banca centrale per “iniettare” liquidità nel proprio sistema economico, tuttavia non viene necessariamente stampato, ma può essere creato per via elettronica, finendo comunque sui bilanci della banca centrale stessa. Il Quantitative easing ha l’effetto di tenere bassi i tassi di interesse. L’aumento dell’attività economica viene favorita dalla maggiore circolazione di liquidità e dall’abbassamento del costo dei prestiti. L’acquisto di titoli da parte della banca centrale, infatti, dovrebbe far aumentare la domanda dei titoli e quindi ridurne allo stesso tempo i costi. Il Qe dovrebbe avere anche l’effetto di facilitare l’accesso al credito e quindi stimolare la crescita economica. 

La Fed ha dimostrato più e più volte di aver valutato male le condizioni finanziarie e i rischi per la stabilità finanziaria.  

Di solito promettono troppo proprio perché sono accademici che non hanno MAI preso rischi professionali, non si sono mai effettivamente seduti su un posto di gestione del rischio sono MOLTO più a loro agio nel parlare di dati economici privi di significato.  

Se si misura il rischio di credito (ovvero il rischio che i debitori non siano in grado di adempiere ai loro obblighi di pagamento di interessi e di rimborso del capitale), il rischio di controparte (ovvero l’inadempienza contrattuale della controparte, e quindi del rischio che questa non si attenga ai tempi e alle modalità previste dal contratto stipulato) e le condizioni finanziarie, in un periodo di tempo molto breve - se ciò che è accaduto nelle ultime settimane continua - la FED farà sicuramente danni.  

La Fed deve stare attenta alle sue mosse perché, in realtà, non può raggiungere da nessuna parte ciò che sta "promuovendo al pubblico" senza creare un altro evento simile a Lehman.  

Questa situazione è fortemente rialzista per i minatori di oro e argento.  

La Fed ha due scelte: 

  1. accettare un livello più alto di inflazione normalizzata 4-6% quindi una stagflazione e crescita più lenta  

2. far saltare in aria il sistema finanziario globale - questo è fortemente rialzista per i cosiddetti “hard asset” - oro, argento, e i minatori di platino. 

Su cosa puntare quindi? 

  • Rialzisti su Treasury USA a lunga scadenza 20 a 30 anni (nel breve termine) 

  • Rialzisti su oro, argento, platino, uranio 

  • Azioni Value > Growth 

  • Mercati emergenti 

Il mercato ha nel mirino il presidente Powell per la seconda volta dal quarto trimestre del 2018. Ancora una volta, è stata la Fed che ha sussurrato all'orecchio di un giornalista durante il fine settimana: 

“La Fed inizierà a ridurre il suo portafoglio di asset da 9 trilioni di dollari. Il loro piano fa rima con la versione 2017-19. Ma questa volta sarà diverso. Stanno andando sempre più velocemente, il tutto preparando un ritmo più rapido di aumento dei tassi perché l'inflazione è alta".  

Esilarante - la Fed è arrivata a $ 50 miliardi al mese a settembre del 2018 e ha dovuto fermarsi a dicembre - questo dopo aver promesso agli economisti di Wall St. che sarebbero andati avanti con il “pilota automatico” fino a una riduzione di $ 2 trilioni.  

Ora, ci proveranno a 90 miliardi di dollari al mese a maggio con rialzi consecutivi di 50 punti base? Chi stanno prendendo in giro? È il peggior inizio di un anno per le azioni degli ultimi decenni, i risparmi dei consumatori sono ridotti all'osso, il PIL è negativo e la Fed avvierà un ciclo di inasprimento record? 

Con convinzione, vediamo un massimo a breve termine per il dollaro USA e un altro vantaggio per gli asset hard (oro/argento/platino/e uranio),il value rispetto al growth e i mercati emergenti.  

Nel frattempo, sia la pausa stagionale delle emissioni del Tesoro che il recente annuncio di finanziamento del Tesoro indicano un rimbalzo dei buoni del Tesoro. 

 

L'offerta netta prevista (stimata) di titoli del Tesoro da aprile a luglio sarà inferiore del 50% rispetto all'emissione nel primo trimestre o nel quarto trimestre, poiché le entrate fiscali e un disavanzo di bilancio (eccedenza di uscite rispetto alle entrate) inferiore riducono il fabbisogno di finanziamento. 

Nell'ultimo incontro del FOMC (Il FOMC (Federal Open Market Committee) è il comitato monetario della Federal Reserve che si occupa di decisioni di politica monetaria a breve e lungo termine), la Fed ha segnalato come intende ridurre bilancio.  

Hanno fissato una dimensione finale della riduzione $ 95 miliardi, che sarà introdotta gradualmente a $ 47,5 miliardi al mese per 3 mesi a partire da giugno. Successivamente, la Fed passerà a $ 60 miliardi di Treasury ogni mese e $ 35 miliardi in MBS (titoli garantiti da ipoteche su immobili). 

Data la scadenza, la Fed può astenersi dal reinvestire i fondi ed evitare di dover vendere a titolo definitivo i Treasury.  

Alla data del 4 maggio 2022, la Fed ha $ 326 miliardi di buoni del tesoro statunitensi, $ 4,945 trilioni di obbligazioni e $ 380,9 miliardi di TIPS (tipo di obbligazioni strutturate immesse sul mercato dal Tesoro degli Stati Uniti per offrire agli investitori un titolo a basso rischio, che in particolare tutela completamente dal rischio di inflazione) nel suo SOMA (System Open Market Account ossia una riserva di liquidità da utilizzare in un evento di emergenza) da $ 8,4 miliardi con oltre $ 80 miliardi di Treasury con scadenza mensile.  

In altre parole, la Fed ha ampio spazio per ridurre il suo portafoglio obbligazionario. 

Per il portafoglio MBS di $ 2,7 trilioni, è improbabile che le scadenze MBS mensili siano sufficienti per soddisfare il limite di MBS di $ 35 miliardi. La Fed utilizzerà probabilmente i pagamenti mensili per soddisfare il limite massimo di MBS. 

Ogni mese verranno rimborsati circa $ 25- $ 30 miliardi di mutui, a seconda del livello dei tassi di interesse e di altri fattori. Questi sono mutui che pagano i loro mutui perché hanno venduto o rifinanziato l'attività sottostante. Facendo affidamento sui pagamenti, la Fed può evitare vendite a titolo definitivo. L'anno prossimo, i pagamenti potrebbero non essere più sufficienti per soddisfare i limiti, quindi alla fine, nel 2023, la Fed potrebbe dover iniziare a vendere MBS a titolo definitivo. 

 

Il grafico indica un'offerta di buoni del Tesoro ancora inferiore rispetto a quanto previsto in precedenza ed è un segnale rialzista per i Treasury nel breve termine. Il TLT Treasury ETF sta assistendo a una divergenza RSI rialzista poiché il prezzo delle azioni ha continuato a toccare minimi più bassi mentre l'indice di forza relativa RSI ha raggiunto livelli più alti. Questo è un indicatore di inversione di tendenza. 

L'emissione netta mensile di titoli del Tesoro diminuisce in primavera e in estate e aumenta nell'autunno di ogni anno. 

Questo è il risultato delle entrate fiscali in entrata che sono arrivate ad aprile e di un calo stagionale della spesa federale. L'emissione netta è = l'emissione lorda del Tesoro meno i Treasury in scadenza.  

Durante il 2020 e il 2021 le emissioni in primavera e in estate sono aumentate in modo significativo a causa del CARES Act del 2020 (misure a sostegno dei lavoratori a causa del Covid) ($ 2,2 TR) e del Piano di salvataggio americano del 2021 ($ 1,9 TR). 

Normalmente nel periodo aprile-luglio, il dipartimento del Tesoro tende a ridurre sostanzialmente l'emissione di nuovi titoli del Tesoro. Una delle ragioni principali è la “stagione delle tasse”.  

Il termine per la dichiarazione dei redditi individuale è sempre intorno al 15 aprile. Quando i dichiaranti fiscali devono dei soldi, per lo più aspettano di presentare la domanda fino alla scadenza, ma quando ottengono un rimborso, presentano la domanda il prima possibile quando inizia il nuovo anno. Per questo motivo, le spese federali tendono a raggiungere il picco intorno a febbraio, quando pagano i rimborsi, e le entrate federali raggiungono il picco intorno ad aprile, quando il Dipartimento del Tesoro riceve le entrate fiscali.  

Di conseguenza, il Tesoro ha recentemente annunciato che ora ripagherà $ 25 miliardi di debito nel secondo trimestre rispetto alla precedente aspettativa di $ 66 miliardi di emissioni nette. Questo rispetto ai 729 miliardi di dollari del Tesoro raccolti nel primo trimestre dell'anno. 

Un altro motivo del calo delle emissioni del Tesoro durante il periodo aprile-luglio è dovuto alla tempistica dell'anno fiscale del governo federale. L'anno fiscale inizia ad ottobre e, nei primi mesi del nuovo anno fiscale, il governo tende a spendere una quota sproporzionata del budget annuale. Ciò significa che storicamente la spesa federale tende a rallentare verso la fine di ogni anno fiscale. 

Nel periodo 2007-2019, gli importi delle emissioni tra aprile e luglio sono diminuiti di oltre il 50% rispetto al primo trimestre. Il periodo 2020-2022 includeva la massiccia emissione di Treasury per finanziare il CARES Act 2020 ($ 2,2 TR) e il Piano di salvataggio americano 2021 ($ 1,9 TR).  

Anche così, l'importo medio emesso dal dipartimento del Tesoro è comunque sceso rispetto al primo trimestre di circa il 14%, come mostra il grafico sopra.  

Inoltre, dopo due anni di spesa federale senza precedenti, non esiste più alcuna legislazione sulla spesa di emergenza per aumentare l'emissione nel secondo trimestre. Di conseguenza, la spesa pubblica è tornata a un andamento più normale. Pertanto, nelle prossime settimane, il rapporto domanda/offerta del Tesoro diventerà molto più favorevole

Un ultimo motivo per cui le condizioni di domanda/offerta miglioreranno nel breve termine è dovuto al surplus commerciale della Cina. Con il surplus commerciale degli Stati Uniti che tende a toccare il minimo a febbraio e ad aumentare ogni mese fino a ottobre, dopodiché inizia a diminuire.  

Il surplus commerciale provoca un afflusso netto di dollari in Cina, che deve poi compensare con deflussi in conto capitale. La Cina lo fa investendo questi dollari principalmente in titoli del Tesoro. Questo va avanti da anni e spiega perché la Cina è il più grande detentore del Tesoro dietro la Fed e la sicurezza sociale.  

Data la stagionalità di questo surplus commerciale, dovremmo aspettarci un aumento della domanda di Treasury dalla Cina nei prossimi mesi, poiché investe più dollari nei Treasury. Questo potrebbe essere più attenuato rispetto ai cicli precedenti, tuttavia, a causa dei blocchi legati alla politica cinese zero-Covid. 

 

Di recente, il Tesoro ha annunciato che ora ripagherà $ 25 miliardi di debito nel secondo trimestre rispetto alla precedente aspettativa di $ 66 miliardi. 

Per il terzo trimestre il Tesoro prevede un'emissione netta di $ 180 miliardi rispetto alla precedente stima di $ 225 miliardi.  

La differenza tra i due trimestri è di circa +$135 miliardi, un calo dell'offerta del Tesoro che compensa una parte sostanziale del QT previsto per quel periodo.  

Dato che la Fed inizierà il ballottaggio a giugno, prosciugherà $ 237,5 miliardi di liquidità entro il quarto trimestre. Con questo calo delle emissioni nette del Tesoro, la contrazione della liquidità sarà inferiore di $ 135 miliardi del previsto. 

Il motivo è il grande afflusso senza precedenti nelle casse del Tesoro dai pagamenti delle tasse intorno alla scadenza annuale.  

Il saldo delle entrate fiscali ha mostrato un afflusso di oltre $ 400 miliardi in pagamenti delle tasse rispetto ai 150 miliardi di dollari degli anni precedenti (pre-corona).  

 

Con questi afflussi fiscali, il Tesoro ora ripagherà il debito, per la prima volta dal primo trimestre del 2016, il che aiuterà a bilanciare la domanda/offerta del Tesoro nei prossimi mesi quando la Fed si imbarcherà in un QT aggressivo. 

Dubitiamo che la Fed aumenterà l'obiettivo dei Fed Funds al 3,50% o al 4,00%, per quanto possano fantasticare di farlo.  

Inoltre, mentre pensiamo che sia possibile un rialzo del mercato ribassista a breve termine degli indici azionari, in ultima analisi, riteniamo che ciò non accadrà e sarà seguito da nuovi minimi. Infine, il dollaro USA sembra sicuramente sopravvalutato, soprattutto ora che Xi sta lavorando per rilanciare l'economia cinese.  

Da una prospettiva a lungo termine, tuttavia, continuiamo a credere di essere in un mercato ribassista a lungo termine per i Treasury statunitensi e, se dovesse verificarsi un passaggio al di sotto del 2,50%, cercheremo di vendere allo scoperto i Treasury a 10 anni.  

La Fed ritiene di dover mantenere un bilancio considerevole per garantire che un importo minimo di riserve rimanga nel sistema per evitare perturbazioni nei mercati monetari.  

Ciò suggerisce che la Fed dovrebbe mantenere un bilancio di circa $ 7 trilioni. 

La Fed ha affermato che a lungo termine vuole passare a un portafoglio interamente di Treasury. Ciò significa che anche dopo il 2023 continuerà a vendere le partecipazioni di MBS e ad acquistare Treasury con i ricavi. 

La vera domanda è: per quanto tempo la Fed può continuare con un inasprimento monetario che include l'aumento dei tassi di interesse

Dall'inizio degli anni '80, i cicli di inasprimento della Fed hanno ripreso circa il 70% del loro precedente ciclo di allentamento.  

Il motivo dell'incapacità della Fed di invertire completamente i cicli di allentamento precedenti è dovuto alle conseguenze non intenzionali delle azioni della Fed.  

Ogni volta che allenta la politica monetaria, gonfia i prezzi degli asset.  

Inizialmente, questo è accolto favorevolmente dalla Banca centrale in quanto aiuta a far ripartire il ciclo economico. Tuttavia, una volta che la Fed inizia a un inasprimento, provoca un aumento della volatilità dei prezzi. 

Il risultato è che l'economia rallenta molto più bruscamente e la Fed deve interrompere il suo processo di normalizzazione. 

Secondo questa analisi, la Fed ha appena 250 punti base di margine sul tasso ombra dei Fed Funds prima che rischi di spingere l'economia in una recessione.  

Dato che i $2 trilioni della prevista normalizzazione del bilancio rappresentano più di 100 punti base di restringimento dei tassi sui Fed Funds ombra, la Fed può aumentare i tassi solo a poco al di sopra dell'1%. Dopo l'aumento di 50 punti base di questa settimana, i futures sui Fed Funds stanno scontando un altro aumento di 50 punti base a giugno, ma sulla base di questa analisi, ha poco spazio per aumentare i tassi oltre. 

Il precedente e unico precedente storico di Quantitative Tightening risale al periodo 2017-2019, a partire da dicembre 2016. 

In un periodo di due anni, la Fed ha alzato i tassi dei Fed Funds 8 volte con incrementi di 25 pb da zero al 2,5%.  

Partendo con molta cautela da 10 miliardi di dollari al mese, la Fed ha iniziato a svalutare il suo bilancio. Entro ottobre del 2018, la Fed aveva aumentato l'importo del deflusso mensile a $ 50 miliardi al mese. Entro la fine dell'anno, la volatilità degli asset è aumentata e le condizioni finanziarie si sono notevolmente inasprite. Di conseguenza, nel marzo 2019, la Fed ha annunciato che avrebbe rallentato il ritmo del QT e nel luglio dello stesso anno ha interrotto del tutto il QT e tagliato i tassi.  

La Fed sarà in modalità QT completo entro la fine di agosto.  

 

Bilancio della Federal Reserve