Benvenuti. 

Oggi parliamo della BCE. 

Lagarde è stata molto decisa nella sua conferenza stampa come Draghi nel 2013. 

La differenza principale è che Draghi era inequivocabilmente impegnato nell'essere accomodante e nell'usare tutti i poteri della BCE per salvare l'euro. 

Lagarde è stata implacabilmente aggressiva nel tentativo di mostrare un impegno incrollabile per uccidere il drago dell'inflazione europea. 

Pertanto, questa è stata la riunione della BCE più iconica dall'era Draghi. 

E ha lasciato i mercati con ripercussioni cruciali su tutte le asset class sia a breve che a medio termine. 

Questo è stata la riunione della BCE più iconica degli ultimi dieci anni. 

Come reazione alla pandemia, sia gli Stati Uniti che l'Europa sono andati avanti con stimoli fiscali su larga scala: una tonnellata di denaro spendibile dell'economia reale appena stampata in un momento in cui l'offerta non può adattarsi è ovviamente inflazionistica. 

Ma c'erano due grandi differenze. 

Il gigantesco stimolo fiscale statunitense è stato molto concentrato tra il primo trimestre del 2020 e il primo trimestre del 2021, mentre lo stimolo europeo è stato attuato principalmente attraverso i programmi dell'Unione europea e quindi molto più distribuito nel tempo. 

Pensateci: una parte decente dello stimolo fiscale europeo si rifletterà solo nei bilanci di bilancio dei singoli stati nel 2023 e 2024. 

Inoltre, mentre il mercato del lavoro statunitense si adatta rapidamente ai flussi e riflussi del ciclo macro, il mercato del lavoro europeo è molto più rigido: ci vuole un po' prima che la domanda si rifletta nei salari. 

Il risultato è che l'inflazione core europea è rimasta indietro di 6 mesi rispetto all'inflazione core statunitense e, in prospettiva, ciò significa che le pressioni inflazionistiche in Europa potrebbero ampliarsi e persistere per altri trimestri. 

Questo è un problema serio per la BCE! 

E infatti la BCE prevede ancora un'inflazione core al 4,2% entro dicembre 2023. 

Sì, avete sentito bene. 

Nonostante abbia già incorporato l'effetto di una politica monetaria molto più restrittiva nelle sue proiezioni, la BCE prevede che l'inflazione core sarà ancora più del doppio (!) del suo obiettivo del 2% in 1 anno (!) da oggi. 

La strategia aggressiva di Lagarde per combattere l'inflazione europea ruota attorno a due pilastri principali: tassi di interesse (molto) più alti più a lungo e QT. 

Entriamo nel merito. 

N. 1: Il drago dell'inflazione non viene ucciso a piccoli passi 

Lagarde è francese e deve ricordare l'esperienza dell'inflazione che la Francia ha dovuto affrontare negli anni '90. 

All'epoca, l'inflazione di fondo era in media di quasi il 4% per 2 anni e la Banque de France fu chiamata a inasprire la politica monetaria. 

La rigidità della politica monetaria non si misura guardando ai tassi di interesse assoluti, ma ai tassi relativi all'equilibrio. 

Negli anni '90 le tendenze demografiche erano più promettenti, la produttività leggermente più forte e l'ammontare del debito improduttivo molto più basso - in altre parole, i tassi di interesse di equilibrio erano più alti di oggi (~4,5% negli anni '90 contro ~1,5% oggi). 

Quindi, di quanto la Banque de France è stata costretta ad andare oltre i tassi del 4,5%? 

Molto: i rendimenti dei titoli di stato francesi a 5 anni sono stati in media dell'8% (oltre 300 punti base al di sopra della neutralità) per 2 anni interi prima che l'inflazione francese tornasse finalmente all'obiettivo. 

Il motivo per cui questo conta molto per la BCE oggi è che Lagarde comprende che potrebbe aver bisogno di spingere di nuovo i tassi restrittivi di oltre 300 punti base al di sopra della neutralità. 

E questo significa un tasso di deposito della BCE superiore al 4%!!! 

 

Questo è stato un vero shock per i mercati. 

Vedete, finora i mercati credevano che la BCE avrebbe spinto fino al 3%: circa 150 punti base al di sopra della neutralità, e sapete, l'Europa ha molte fragilità da affrontare e non rischierà. 

Il problema è che quando l'inflazione core è superiore al 5%, come banchiere centrale stai perdendo il controllo e molto probabilmente stai per perdere la credibilità rimasta. 

E la credibilità è l'unica vera arma di cui dispone un banchiere centrale. 

In caso contrario, aumenti/riduzioni/QE/QT dei tassi non avranno molta importanza perché i mercati non ti crederanno. 

Quindi il tuo schema di incentivi ti spinge ad andare all-in: in questo modo, le possibilità di tenere le cose sotto controllo sono maggiori e se provochi una recessione non perderai comunque il lavoro. 

I mercati hanno compreso il messaggio, ma secondo me solo in parte. 

Nonostante l'enorme mossa post-BCE nei mercati obbligazionari, oggi (curva arancione) il nuovo tasso terminale della BCE dovrebbe essere al 3,4% nel settembre 2023. 

Perché non è abbastanza? 

Perché è di 80 punti base al di sotto delle aspettative della BCE per l'inflazione core. 

Come qualsiasi altra banca centrale che cerca di combattere l'inflazione, la BCE ritiene di dover portare i tassi nominali della BCE di 50-100 punti base al di sopra (non al di sotto) del livello dell'inflazione core. 

Alcuni calcoli di base per dicembre 2023: 

Inflazione core attesa: 4,2% 

Tasso sui depositi della BCE implicito nel mercato: 3,3% 

Questo non quadra. 

E in effetti, dopo la riunione della BCE "diverse fonti" hanno indicato aumenti di 3x50 bps nelle prossime 3 riunioni. 

La BCE cercherà infatti di arrivare al 4% prima possibile. 

Il 4% di tassi privi di rischio in Europa fa sorgere la domanda: e l'Italia & Co?