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La BCE è entrata in modalità AGGRESSIVA - L'Europa andrà in CRISI?

05 January, 2023

Ciao a tutti e benvenuti in Zoom Profit! 

Nelle ultime due settimane, diverse banche centrali del G10 si sono rivelate pronte al pivot. 

Australia, Canada e ora l'Europa iniziano a pesare pro e contro del calibrare la politica monetaria con un unico obiettivo: portare l'inflazione al 2%, il prima possibile. 

Al contrario, stanno iniziando a considerare un rallentamento del ritmo dei rialzi e molto probabilmente una pausa completa in tempi relativamente brevi. 

Ma perché un cambiamento così improvviso? 

Perché tutte queste giurisdizioni hanno qualcosa in comune: fragilità intrinseche. 

Che si tratti del debito del settore privato (Canada), del mercato immobiliare interno (Australia), dei timori di una recessione imminente o di un'architettura molto non ottimale per una "unione monetaria/fiscale" (Europa), è diventato sempre più chiaro che l'inasprimento incessante della politica monetaria finirà per rompere qualcosa. 

E quindi, all'improvviso, pro e contro devono essere valutati l'uno contro l'altro. 

Le ultime decisioni della BCE e la conferenza stampa sono andate esattamente in quella direzione. 

Quindi pronti per iniziare? Analizziamo insieme questa riunione della BCE. 

Punto primo 1: Siamo seri riguardo all'inflazione, ma... 

La BCE ha fatto un rialzo di 75 pb, portando così il tasso sui depositi all'1,50%, e ha riconosciuto che l'inflazione dovrebbe rimanere elevata e quindi saranno necessari ulteriori rialzi dei tassi di interesse. 

Allora, dov'è la posizione "pronta per il pivot"? 

Vediamo i 3 punti principali: 

A) Il comunicato indica che il Consiglio direttivo non si aspetta di "alzare i tassi di interesse nelle prossime riunioni" ma solo "alzare ulteriormente i tassi di interesse": un riferimento molto meno specifico alla sequenza di rialzi. 

B) Il comunicato stampa ora riflette una BCE che valuta la posizione odierna come ragionevolmente restrittiva e si muove rapidamente: "Con questo terzo importante aumento consecutivo dei tassi ufficiali, il Consiglio direttivo ha compiuto progressi sostanziali nel ritirare l'accomodamento della politica monetaria". 

C) Lagarde è stata molto esplicita nella sua conferenza stampa sui rischi di recessione e sulla necessità di valutare pro e contro quando si sposta la politica monetaria molto più restrittiva da qui. 

Per ora, la domanda più importante a cui vogliamo rispondere è: con l'inflazione intorno al 10% in Europa, perché la BCE dovrebbe cambiare idea in modo così improvviso? 

Un settore privato sovra indebitato e improduttivo, una crescita potenziale debole a causa della scarsa demografia e un'architettura dell'unione monetaria/fiscale molto non ottimale espongono cronicamente l'Europa a rischi sistemici. 

Aggiungiamo un governo italiano nuovo di zecca e i rischi geopolitici, e capite dove stiamo andando. 

In un tale contesto, una volta che si è ristretto di 200 punti base in pochi mesi, i pro e i contro di un ulteriore inasprimento aggressivo diventano più "bilanciati". 

La Banca del Canada sta trasmettendo lo stesso identico messaggio: notate somiglianze in presenza di fragilità intrinseche e l'improvviso cambiamento di opinione? 

In altre parole, la BCE "spera" che i mercati abbiano ragione sul fatto che l'inflazione stia cadendo da un precipizio (l'IPC europeo spot al 10% e gli swap sull'inflazione a 1 anno prezzano al 2,7%) e, soprattutto, che un lieve inasprimento delle loro politiche monetarie la posizione della politica al di sopra dei tassi neutri sarà sufficiente per progettare un calo così netto dell'inflazione. 

Anche se questo risultato ideale potrebbe rivelarsi, la storia suggerisce che i piccoli passi non sono sufficienti per uccidere il drago dell'inflazione. 

Data la stima del tasso neutrale nominale dell'euro di oggi intorno all'1,5% (esattamente dove si trova oggi il depo della BCE), il tasso finale implicito del mercato del 2,6% implica una posizione di politica monetaria della BCE di circa 100 punti base sopra la neutralità. 

Negli anni '90, per ripristinare la stabilità dei prezzi, la Francia ha dovuto superare di oltre 300 punti base la neutralità per oltre due anni. 

Basteranno 100 bps? 

Passiamo al secondo punto di oggi: 

La BCE ha anche cambiato drasticamente il meccanismo di remunerazione delle TLTRO, il meccanismo di finanziamento a basso costo che ha consentito alle banche europee di prendere in prestito circa 2 trilioni di euro a tassi molto vantaggiosi durante la pandemia. 

L'idea è semplice: incentivare le banche a rimborsare questi prestiti TLTRO il prima possibile, riducendo così il bilancio della BCE e allo stesso tempo allentando parte della scarsità di garanzie in Europa. 

Poiché il bilancio della BCE è salito a oltre 4,5 trilioni di euro e questo ammontare gigantesco di riserve in eccesso è in contrasto con una politica monetaria restrittiva, la BCE sta cercando modi per ridurne le dimensioni. 

I due candidati ovvi sono il QT e una forte riduzione delle OMRLT in essere. 

Le OMRLT sono uno degli strumenti principali della BCE per preservare condizioni di finanziamento favorevoli. Offrono alle banche finanziamenti certi a costi vantaggiosi a condizione che sostengano il credito a imprese e famiglie. 

La BCE è ben consapevole dei pericoli del QT nell'Eurozona (Italia, Grecia), e quindi incentivare le banche a rimborsare anticipatamente i prestiti TLTRO sembra un'opzione più praticabile - la speranza è anche quella di correggere lo squilibrio tra un livello molto abbondante di riserve in eccesso e una scarsa quantità di garanzie di buona qualità (obbligazioni tedesche AAA) allevieranno la scarsità di garanzie in Europa. 

Riusciranno a far rimborsare anticipatamente le banche europee? 

Pensiamo di sì. 

Ma meno riserve in eccesso e più emissioni obbligazionarie per finanziare sussidi energetici e altre manovre fiscali potrebbero anche richiedere premi di rischio più ampi in Europa. 

Conosciamo tutti il potere che gli Stati Uniti esercitano in generale in tutto il mondo, ma soprattutto perché il dollaro USA è la valuta di riserva del mondo. Il dollaro è stato la valuta di riserva per molto tempo, ma è stato sovraccaricato nel 1974 quando l'Arabia Saudita ha concluso un accordo con gli Stati Uniti per vendere esclusivamente petrolio in dollari statunitensi in cambio di accordi di sicurezza con gli Stati Uniti (cioè, l'esercito statunitense proteggerà loro) e le società di difesa autorizzate a vendere loro armi.  

Ciò ha portato al commercio di praticamente tutte le materie prime e molti altri articoli in dollari statunitensi. 

Oggi, ad esempio, se un'azienda taiwanese esporta qualsiasi componente elettronico lo vende in dollari USA. Lo stesso vale per gli esportatori di acciaio, rame, minerale di ferro, ecc. Da qualsiasi parte del mondo. Questo probabilmente non farebbe molta differenza se l'esportatore prendesse i dollari dalle vendite e li convertisse nella sua valuta locale.  

Tuttavia, poiché vendono in dollari, acquistano anche molte cose in dollari; quindi, gli piace detenere dollari e spesso hanno debiti in dollari. Utilizzando questo stesso esempio, l'azienda taiwanese vende un componente in dollari; quindi, mantiene quei dollari nella banca locale. A parità di condizioni, questo fa aumentare la domanda e il valore dei dollari e deprime il valore del dollaro taiwanese. 

Infine, la maggior parte dei mercati emergenti ha avuto periodi di maggiore inflazione e debolezza valutaria, il che significa che la maggior parte di quei paesi e società desidera detenere dollari USA come "copertura". Ancora una volta, questo fa aumentare il valore del dollaro e deprime il valore della loro valuta locale. 

Il punto più importante e ciò che è impossibile sapere è quanto sia grande l'impatto che questo ha sui valori delle valute relative, soprattutto per quanto riguarda il dollaro USA. Forse fino ad ora.  

La decisione della Russia di contrastare alcune delle sanzioni contro di loro per l'invasione dell'Ucraina per vendere petrolio e gas a paesi "ostili" in rubli, al contrario dei dollari statunitensi, ci dà un potenziale sguardo sul potere della valuta di riserva. La Russia esporta circa il 5% del petrolio annuale in tutto il mondo (esportano circa il 45% della loro produzione) e circa il 7,5% del gas naturale prodotto in tutto il mondo (esportano circa il 26% della loro produzione), quindi nello schema delle cose questo Non è un affare enorme in termini di flusso di dollari USA. Eppure, uno sguardo al grafico sottostante dimostra l'impatto. 

 

Si noti il calo del valore del rublo nel 2015 e all'inizio del 2016. Questo è il risultato delle sanzioni/reazione mondiale all'aggressione russa del 2014 in Ucraina che ha portato a referendum ucraini per rendere "indipendenti" parti dell'Ucraina compresa la Crimea e la regione del Donbas. Sebbene si siano svolte elezioni che lo hanno approvato in modo schiacciante in Ucraina, il mondo occidentale vede ancora questi risultati come fraudolenti. Poi le cose si sono calmate e il valore del rublo è rimasto stabile a metà degli anni '70.  

La più recente invasione dell'Ucraina e le enormi sanzioni del mondo occidentale hanno avuto un enorme effetto in anticipo e il rublo è sceso a 140.  

Bene... Poi la Russia ha imposto che le vendite del suo petrolio e gas sarebbero avvenute solo in rubli ad acquirenti "ostili" (cioè il mondo occidentale) invece che in dollari USA. Il rublo è subito rimbalzato e ha continuato a rafforzarsi. Da allora si è apprezzato del 60% dai minimi ed è al livello più alto in oltre 7 anni. Questo è piuttosto sorprendente e dà uno sguardo al potere del non vendere esportazioni in dollari USA.  

Non è possibile provare che questa sia l'unica ragione della forza del rublo, ma la tempistica fa sembrare la correlazione più che una coincidenza.  

Da allora, la Cina ha discusso di vendere più articoli in Renminbi. L'Arabia Saudita ha persino discusso la vendita di petrolio alla Cina in Renminbi, il che violerebbe l'accordo del 1974 con gli Stati Uniti che imponeva che tutte le esportazioni di energia sarebbero state prezzate in dollari USA.  

Immaginate cosa accadrebbe/potrebbe succedere se tutti gli esportatori iniziassero a vendere i loro prodotti nelle loro valute locali? Questa sembra essere la direzione in cui si sta dirigendo il mondo non occidentale, anche se per ora lentamente, soprattutto dopo che gli Stati Uniti hanno sequestrato i depositi in dollari della Russia negli Stati Uniti. Indipendentemente dal fatto che questa mossa fosse giustificata o legale o meno, ha inviato un messaggio al resto del mondo.  

Sarà interessante vedere dove andrà a finire. 

L'inflazione porta a ridurre l'accessibilità economica di quasi tutto, soprattutto per la maggior parte della popolazione. Quindi la risposta diretta all'inflazione è comprare meno cose, il che costringe l'economia a crollare. 

La stagflazione è semplicemente l'inevitabile sottoprodotto dell'inflazione primaria, che è quasi sempre causata dalle azioni del governo e/o della banca centrale.  

Mentre l'IPC ufficiale è attualmente dichiarato all'8,6%, anno dopo anno, in realtà è superiore a quello, specialmente nelle cose su cui le persone spendono di più. Come detto sopra, questo sta diventando un vero problema per molti individui e famiglie e per l'intera economia.  

Il problema è che gli affitti continuano ad aumentare a doppia cifra; quindi, ora questo sta diventando ancora più problematico. Il cibo in doppia cifra. Petrolio/gas è aumentato ancora di più nell'ultimo anno.  

Sarebbe bello se ci fosse una soluzione facile ma non c'è. 

La Fed/il governo possono aumentare i tassi in modo massiccio per soffocare l'inflazione, come affermano che faranno, ma ciò schiaccerebbe assolutamente l'economia.  

Inoltre, gli aumenti dei tassi di interesse creano un circolo vizioso in cui il governo ha bisogno di gestire enormi deficit e stampare enormi quantità di denaro solo per pagare gli interessi sul debito, il che esacerba l'inflazione.  

In alternativa, l'opzione B consiste nel lasciare che l'inflazione cresca molto e ridurre i tassi di interesse, tramite il controllo della curva dei rendimenti, per mantenere bassi i costi di finanziamento, come sta facendo attualmente il Giappone.  

Tenete presente che per mantenere i tassi di interesse allo 0,25% per l'obbligazione decennale, il Giappone sta stampando e acquistando circa 10 trilioni di yen in titoli di stato ogni mese. Per contestualizzare questo numero, è più o meno equivalente al fatto che la Fed fa più di 300 miliardi di dollari di QE al mese, aggiustato per il QE. Il QE massimo negli Stati Uniti è stato di 120 miliardi di dollari al mese. Entrambi i precedenti sono scenari terribili, ma queste sono apparentemente le uniche opzioni del governo.  

Tutti i governi che riscuotono le imposte sul reddito hanno beneficiato enormemente dei rendimenti del mercato azionario e delle successive imposte sulle plusvalenze. Con il mercato ora in discesa, questo si invertirà e colpirà duramente le entrate del governo, il che per il governo federale significa anche che aumenterà i deficit di bilancio e renderà necessaria la necessità di più emissioni di obbligazioni e spese per interessi. Questo è tutto un circolo vizioso senza via d'uscita. 

Poiché la Federal Reserve statunitense continua a dirci che hanno l'inflazione sotto controllo, tenete presente che avrebbero potuto fermare il QE, iniziare un inasprimento quantitativo (QT) o aumentare il tasso dei Fed Funds in qualsiasi momento, ma non l'hanno fatto.  

Forse sono così ignari, ma supponiamo che sia tutto pianificato.  

Passiamo al punto finale. Poiché l'inflazione è, per natura, una riduzione del potere d'acquisto attraverso la svalutazione della valuta, questo dovrebbe essere positivo per l'oro, giusto?  

Da quando il QE è iniziato nel novembre 2008, ci sono molte persone che pensavano che l'oro avrebbe/dovrebbe funzionare molto bene. Come potete vedere nel grafico qui sotto, l'oro è aumentato del 115% da allora, quindi ha avuto una buona performance.  

 

Detto questo, è facile capire perché molte persone pensano che l'oro dovrebbe aumentare di più. Inoltre, come abbiamo detto in passato, dal 2008 abbiamo inflazione, ma principalmente sotto forma di inflazione patrimoniale, al contrario dell'IPC. Ora che questo è passato all'inflazione CPI, vedremo la mossa più grande dell'oro che molte persone avevano previsto? Il tempo lo dirà.  

Zoom Profit continua a considerare l'oro, e più specificamente i minatori d'oro, in parte come un'assicurazione economica contro i problemi risultati della dilagante stampa di denaro da parte del governo.  

Ancora più importante per questa discussione, una risposta al perché l'oro non ha tenuto il passo con la stampa di denaro è la forza del dollaro USA. 

Il mondo intero sta sperimentando un'inflazione elevata in questo momento in base alla stampa di denaro a causa dello stato di valuta di riserva del dollaro USA, per non parlare delle altrettanto orribili azioni della banca centrale, principalmente in Europa e Giappone.  

In tempi di incertezza/stress economico, spesso le persone si precipitano verso ciò che percepiscono come sicuro. Storicamente, nel mondo delle valute, questo è il dollaro USA. Dalla fine del 2008, il dollaro USA è aumentato rispetto alla maggior parte delle altre valute del mondo. Quindi, quando pensate al prezzo dell'oro, tenete presente che è generalmente quotato in dollari USA e l'indice del dollaro USA (sotto) è aumentato del 45% dal 2008. Questo maschera parte della forza dell'oro. 

 

Se tracciate un grafico dell'oro in varie altre valute mondiali, vedete che l'oro si è comportato molto meglio di quanto sembri poiché stiamo vedendo solo il prezzo dell'oro quotato in dollari USA.

 

La domanda ovvia è se il dollaro USA manterrà il suo dominio.  

Se crollasse del tutto, quanto sopra implicherebbe che vedremo una mossa molto più grande dell'oro, al prezzo di dollari USA, di quanto abbiamo visto finora. 

Quando gli investitori vengono coinvolti nell'eccitazione di un mercato in rialzo, e quindi non timorosi, noi di Zoom Profit siamo rimasti disciplinati e premurosi sul prezzo che paghiamo per azioni/asset. 

Riteniamo che una certa quantità di paura contribuisca a creare un equilibrio favorevole tra rischio e rendimento. Al contrario, l'avidità è guidata più dall'emozione. 

Ciò potrebbe funzionare nel breve termine, ma temiamo che qualsiasi strategia priva di una forte componente di valutazione sia irta di rischi.  

Per noi rimanere disciplinati è la chiave del successo a lungo termine. 

Voi cosa ne pensate? 

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Alla prossima!